《财经》：“狙击”地产外资

2007年09月03日17:53　 来源： 《财经》      作者：赵剑 飞张卓
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8 l4 T5 `) o2 m- F, c" i' v% D　　在所有堵截房地产投资渠道的政策中，堵住外资看上去是最易见效的一环。但是短暂的休克后，外资似乎随时都准备寻找新的机会卷土重来( O7 u  b% P2 F

6 j3 u" \; i. [　　别提房地产，以后任何跟房地产有关的投资我们都不做了。”6月底，渣打直接投资有限公司大中华区(下称渣打中国)一位高层在接到《财经》记者电话时断然表示。电话中随即一片盲音。. N; V) y$ E- t
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　　一天之后，媒体披露了国家外汇管理局的一纸处罚通知。29家中外资金融机构因“协助一些境外投机性资金假借贸易或投资等渠道流入”，违规投资中国房市和股市而受到处罚，汇丰、渣打以及中国五大国有商业银行均在其列；其中，受罚外资金融机构达十几家之多。# l+ H7 N2 P' V4 R& n3 ^! n# U3 b
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　　半年之前，渣打中国还对外界表示，渣打联合美林、摩根士丹利入股中远房地产开发有限公司。
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% K8 E7 D# l1 ~' E- f, q8 C6 z　　渣打只是近年来大举涌入中国房地产市场的外资中的一个，甚至算不得大角色。它最引人注目的投资是在2006年6月，向世茂房地产控股公司(香港交易所代码：0813)投资5000万美元；7月，向绿城中国控股有限公司(香港交易所代码：3900)投资金额约为3.7亿港元，获得绿城控股3.5%股份，并且出资2500万美元，在上海浦东买下上海城建国际中心大厦四个楼层。& q. L: t% {8 a; e* G2 p; U2 i
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　　仅仅半年时间，“外资房地产”变成了一个高度敏感的词汇，人人避之惟恐不及。其根缘，概因中国自2006年以来执行的打压外资房地产投资的政策在执行中一再加码。即使对投资中国房地产的兴致未减，主力机构也都纷纷从曝光转向潜水。
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. D4 K  K: r/ c* L# A3 w7 ~, b" j　　在针对房地产的所有宏观调控措施中，堵截外资是执行最彻底的一环，但是在中国房价如潮的涨势中，外资究竟起到了什么作用，是推力，还是其它，却仍然说不清道不明。而面对继续暴涨的房价，在短暂的休克之后，更多的外资金融机构似乎随时都在寻找新的机会卷土重来。
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% a! f4 B: J+ ^5 e" \) G: o* m　　“13道拦截金牌”
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　　2007年7月10日，国家外汇管理局下发《国家外汇管理局综合司关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知》(下称130号文)。对于外资而言，能否上榜这份名单意义重大，但更重要的是，这份通知要求6月1日后获批的外商投资房地产企业将不被允许登记外债。
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　　根据130号文，2007年6月1日以后(含2007年6月1日)取得商务主管部门批准证书且通过商务部备案的外商投资房地产企业，不论是新设还是增资，各分局均不予办理外债登记手续。
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9 H/ `, m1 b4 V2 T5 r& ^: J0 b　　“实际上，130号文是限定了未来在中国新成立的外资房地产公司将不能从海外贷款。”德勤华永会计师事务所有限公司(下称德勤)合伙人罗永昌告诉《财经》记者。
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: J8 ^8 _! y1 v　　外资投资中国房地产有多种形式，从对开发商的直接投资来说，可分为股权投资和债权投资，其中债权投资因为回报稳定、风险小，并且税务方面有好处，一直是受到外资偏爱并主要采取的投资形式。130号文出台表明监管层是有的放矢。
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; ^4 P8 r1 Q$ I8 d1 A- O　　巧合的是，130号文发布正好是著名的“限外令”171号文出台一周年。一年前，建设部等六部委联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(下称171号文)，对境外企业持有房地产的方式及外商投资房地产作了严格规定。- O. m4 v8 ]3 S) a- m4 s# l
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　　2006年171号文对外资持有中国房地产方式、资本配置、融资等方式进行限制，其中禁止了投资者以境外直接持有中国物业的方式投资中国房地产。这一规定实际上堵住了外资以股权投资直接向国内投资的途径。2 L( A3 U0 I9 ^' t, t, v) Z/ x

$ ]. R2 ^$ q6 v1 R) w3 S　　171号文还要求投资规模不少于1000万美元的境内外商投资房地产企业，其注册资本不少于投资总额的50%，而且要在被投企业须注册资本全部到位并取得国有土地使用权证的情况下才可以借款。这些措施都意在增加降低外资的杠杆作用，增加成本。
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5 p2 i# X% j5 @　　2007年3月6日，商务部又发布《商务部办公厅关于2007年全国吸收外商投资工作指导性意见》(业内称为25号文)，全文提到房地产的地方只有一处，但对外资投资房地产再次作出严厉表态：即“严格限制外商投资房地产”。8 a. z- t! T/ j7 V  i6 \
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　　未及三个月，商务部和外管局又联合发出《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》(业内称50号文)，强调境外投资者不得以变更境内房地产企业实际控制人的方式，规避外商投资房地产审批。
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　　50号文还进一步加紧了对外资房地产公司成立的审批，要求外商“申请设立房地产公司，应先取得土地使用权、房地产建筑物所有权，或已与土地管理部门、土地开发商/房地产建筑物所有人签订土地使用权或房产权的预约出让/购买协议。未达到上述要求，审批部门不予批准”。此前的171号文只是要求外商应先在国内注册成立公司，才能进行房地产投资经营行为。
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　　外资进入能否停步 . {7 v! p% y! |, s( M
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　　对于种种“限外”手段的作用，市场上反应并不相同。融科投资管理顾问有限公司执行总裁李汝容表示外资受到影响很大，从去年以来外资进入房地产大幅放缓。融科投资是联想控股旗下融科智地从事商业物业投资和资产管理的子公司。
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. E) @3 y  G. @5 X# F　　美林投资银行房地产投资基金大中华区负责人彭刚亦对《财经》记者表示，130号文对外资投资中国房地产打击不小，已经有外资因此放弃投资中国房地产项目的打算。% s$ T  w" W! Y0 I4 O  }9 y' f: n
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　　不过，不少业内人士认为外资并未就此止步，毕竟“上有政策下有对策”。一家在海外红筹上市的房地产企业负责人士对《财经》记者表示, 130号文发出后，他们曾专门就此与外国投行等投资机构进行过探讨，结论是，外资房地产企业从境外贷款的道路不可能被完全卡死。
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3 ~/ D/ d* V2 y8 p+ H　　一方面，对于在海外上市的国内、甚至国有性质的房地产企业，有关政策在执行时肯定会有所考虑。而且，由于地方政府对引进外资的倾向性不同，在对政策的具体掌握上肯定会有所不同。另一方面，此前，外管局每年对外资房地产公司从境外贷款有相应的额度，这些额度应该不受130号文的影响。
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3 K# v' Z7 I& q' e) k8 d　　“即使是今年6月1日后新获批成立的公司，也有可能通过境内的关联公司剩余的额度等形式，间接在境外获得融资。”上述地产负责人称。% z$ L4 Y5 `! h

9 N2 S% a: [' X' W+ j* V# @& A. n　　事实上，德勤提供的研究数据可印证上述说法：2007年一季度，公布的外资对中国房地产项目的总投资额达54亿美元，比上一季度增加30%。根据德勤统计，外资投资最多的属商住混合综合性物业项目，增长最快的则是住宅楼项目。从地点上看，上海依旧是外资房地产商最青睐的城市。在德勤列出的八个最大的外资投资房地产项目中，六个项目在上海，另外两个分别在北京和四川。
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　　就在8月7日，新加坡政府背景的新加坡腾飞集团(Ascendas　Group)在上海宣布，成立两只总额为14亿新加坡元(约合70亿元人民币)的基金，专门投向中国内地的工业和商业地产项目。腾飞集团总裁张雪倩称，腾飞集团在两笔基金中各占比30%左右，其他参与者均为亚洲或国际上知名的投资者。
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　　曲径通“幽”  ^/ S& l- b. e9 }# l, F2 k' r

9 c" r# E& R& M0 t　　事实上，多数业内人士均承认，对于外资在中国地产的规模究竟有多大，并没有一个清晰的说法。根据中国人民银行新近完成的一份房地产金融报告，2006年全国房地产外商投资82亿美元，只占整个投资的1.6%。( s% H& P- F1 N8 N% {1 H0 x& Y  l

4 H5 [% a8 D& t, q( u　　“这个数本身统计上可能是对的，但是不具有实际意义。”一位专家说。: [1 _3 W* F+ E1 l' r4 c
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　　另据乐通投资公司的统计数字，2006年四季度、2007年一、二季度公布的外商房地产投资交易额分别为41亿美元、54亿美元和59亿美元，分别比前一季度增长30%和11%。8 d: t& F: y+ s; I/ \( C, C* X

: y' v/ n/ X: b6 D$ @; ^! z　　由于外资进入的形式多样，渠道复杂，真实情况以及未来变化仍然很难掌握。. M" {  S* p0 {  @- G! H$ D
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　　即使在130号文之后，一家外资投行专事中国投资的人士告诉《财经》记者，仍然在寻找中国的投资项目，包括地产项目，而且规模不能小，在1亿美元之上，关键取决于投资对象有没有海外结构。
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　　此前，房地产公司在筹集外资时，主要通过其在境外的股东向外资贷款，再向其国内关联项目公司给予股东贷款，或进行股东增资，一般外资要求的回报率在每年平均20%-30%，并且多数会要求借款人以股权或资产作为抵押。借款人还款则可以通过海外IPO或者再融资等手段，直接在海外还款，而无需转移国内资金。因此，有无海外结构事实上成为外资选择投资项目的一个重要考虑。
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: q; P+ p! U7 h4 f! k9 w. V　　美林投资银行房地产投资基金大中华区负责人彭刚告诉《财经》记者，对于贷款投资，可以随时通过还贷把资金回笼到海外，而若以资本金注入，只能以股息的形式按期收回小部分的收益，大笔资金退出则只能以公司减资的方式完成，操作难度相对复杂。另外，从税收方面考虑，德勤(北京)税务方面高级经理李晓晖向《财经》杂志记者介绍说，以资本金形式注入也比从海外借款成本要高，因为贷款利息计入成本可免于征税，而股息则须计算所得税。
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6 h6 p  i1 @. f9 g　　尽管政策上的限制越来越多，但罗永昌认为，只要外资房地产企业继续看好中国房地产市场，认定人民币升值的趋势，确定投资收益高于因政策性限制所增加的成本，就会继续在中国投资房地产。" [( p7 a' s( D& t7 n: Z& L

1 d. e  a" p6 Q9 I- Z* B; [3 p7 P　　不过，由于因规避政策限制产生的成本增加，手续也越来越烦琐，更多的外资房地产公司倾向于投资大型项目，以追求高回报。此外，外资投资房地产的另一个趋势是从一线城市转向二三线城市，因为北京、上海等一线城市房价已经很高，二三线城市相对很低的房价可能带来更高的收益率。
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　　8月初，爱尔兰最大的房地产公司之一财富控股集团(Treasury Holdings Group)旗下中国房地产机会有限公司(China Real Estate Opportunities Limited，下称CREO)宣布，以约75亿人民币的价格正式完成了对上海虹桥上海城一期、三期以及五期(中区广场)的收购。这一价格刷新了上海外资收购物业单笔总额的最高纪录。
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　　CREO于2007年7月在伦敦AIM 市场上市，成功筹集了2.59亿英镑。除了此次收购的虹桥上海城，CREO在中国还有上海黄陂路中心广场、上海华山路财瑞大厦、北京空港物流园、青岛唐岛湾海洋村等多个项目。
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　　关于外资进入房地产市场对价格的影响，李晓辉认为，很难讲外资房地产企业对中国房价的升高有多大推动性作用。一般开发商从外资手中获得的资金成本很高，“而外资多数投资于高端房地产项目，可能这些楼盘会成为市场上价格较高的楼盘，有某种指标性的作用。”$ i! I# B7 _& |: [% J3 C4 }0 u
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　　李晓辉说。但业界也普遍认为，对外资的限制实际上缩减了开发商的融资渠道，反过来也会缩减市场供应，因此堵截外资从这个意义上也有可能反而推高房价。6 N( L" g* D# V1 D1 `
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　　针对新出的130号文，德勤的李晓晖表示，规定要求所有新设外资房地产公司必须在商务部办理报备，这样政府对外资房地产公司成立的规模和速度上可以有所监督和控制。因为商务部没有规定审批回复的时间限制，还可通过备案大幅延长外资房地产公司注册的审批时间。0 N: \9 W6 B! I, ^3 Y7 [8 c6 @

4 j/ M& \" m' t0 A7 f. t　　不过，即使在如此严苛的环境下，仍然有许多外资房地产开发商或投资基金在中国市场徘徊，期待着房地产“限外”的政策能够改弦易辙。9 M1 `" n0 E" q* R( h

7 X0 c4 Y2 H# e$ r　　即使在外资进入最困难的五六月间，商业物业的价格也并未因外资受阻而看跌，因为更加财大气粗的巨大买家——国内保险公司——正在积极四处寻找收购对象。其中，最令业内瞩目的就是平安保险和中国人寿。! s! W1 @$ \* ]# I% J

% ]1 ?$ Q6 L/ U- U6 K5 X) x* x　　今年5月，平安保险宣布收购位于北京燕莎使馆区的美邦国际中心。乐通投资公司研究报告称，估计平安将为该交易花费30亿到35亿元人民币。这笔交易很可能是2006年下半年政府对保险公司投资房地产“开闸”以来，保险公司在房地产业最大的一笔交易，也被业内认为是更多保险公司参与投资房地产市场趋势形成的标志。, D/ r. L$ P3 j
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　　与外资相比，保险公司资金成本更低，投资回报率要求4%-6%即可，并且更偏好回收期长的投资，因此，业内普遍预期保险公司进军房地产，将给市场普遍收益率带来较大的打压。
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" d. O- r  L- P  E8 L; ^- A- d　　“比起外资，保险公司是更可怕的对手。”一家房地产投资公司负责人如是感叹。
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　　本刊记者常红晓、于宁，本刊实习记者罗文胜、邢晓昀对此文亦有贡献