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清和泉资本2021年11月报: 基于通胀与信用情景的简要推演

来源:中国网财经 | 2021-12-02 05:12:13

一、报告期市场分析

1、市场表现&特征

11月市场分化依旧明显,但整体维持震荡上扬。归因上,一是通胀压力在持续缓减,稳增长信号变得强烈;二是美联储Taper落地,新变种病毒扰动有限。指数上,11月沪深300下跌1.6%,全A指数上涨3.1%,创业板指上涨4.3%。风格上,成长板块大幅跑赢,中小市值重新活跃。行业上,国防军工(12.0%)、通信(11.3%)、有色金属(8.8%)、电子(8.5%)、计算机(7.6%)涨幅居前;而采掘(-4.8%)、银行(-4.2%)、公用事业(-0.7%)、非银金融(-0.4%)、建材(-0.4%)表现靠后。

2、影响市场的关键因素及对应的分析

通胀压力在持续缓减,稳增长信号变得强烈

1)11月公布的最新PPI同比数据高达13.5%,创历史以来新高,但是市场却反应积极,主因市场更关注其未来下行的趋势。一是从先行指标来看,南华工业品指数指向PPI同比在11月已经接近拐点,主要是大宗商品高点跌幅大部分在20-40%之间。二是从政策角度来看,本轮政策对于保供稳价的态度异常坚决,效果也是立竿见影。

2)11月政策多次会议吹风,种种迹象表明稳增长清晰可见。一是国务院召开多次常务会议,强调“面对经济新的下行压力和市场主体新困难,有效实施预调微调”,“加强跨周期调节,力争在明年初形成更多实物工作量”。二是央行新推出“碳减排支持工具,加大碳排放贷款的投放”。三是央行三季度货币政策执行报告,删除“总闸门”的表述。

美联储Taper落地,新变异病毒扰动有限

1)11月美联储FOMC会议如期宣布开启Taper,对全球资产影响有限。一是市场预期较为充分,按照目前的进度,预计美联储将在明年上半年完成Taper,期间我们需要关注Taper是否会有所提前。二是美联储关于“暂时性通胀”的语调弱化,所以美国通胀风险和加息预期始终值得警惕。

2)11月底Omicron变种病毒来袭,虽引发海外资产巨震,但对国内市场影响有限。一是中国经济预期并未大幅计入全面开放的预期。二是中国流动性预期处于边际宽松中,且对冲空间相比海外更大。三是过去几轮变种病毒的影响也均偏短期。

二、 报告期运作思路及投资策略执行

1、操作回顾及业绩盈亏分析

本月市场表现符合我们前期判断,即在政府干预资源品价格之后,市场对滞涨风险的担心基本解除,在宏观政策出现显著的宽松之前,经济基本面将延续缓慢走弱的格局,因此具备相对独立增长动力的行业,如军工(强军计划建设重点),科技和新能源等行业表现较好,而与经济相关性较高的行业表现较弱。

我们本月的组合基本维持前期配置,主要分布在新能源,高端制造,必选消费品和军工等行业,年底之前我们的工作重点在于对明年的整体经济形势和可能的政策取向进行预判和推演,希望把握明年的主线,因此12月举行的中央经济工作会议是重要的观察窗口。刘鹤副总理在文章中写到:展望明年,我们将保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,在激发微观主体活力方面下更多功夫,为市场创造良好预期,为中小企业和外资企业创造更好环境。因此对于明年的中国经济,我们应抱有充足信心。

2、 重点持仓板块及行业看法

从国家战略和产业变革趋势看,中国走高质量发展的决心异常坚决,并未因为某些领域的风险暴露而重走老路,而是在发展中逐步化解风险,因此过去那种寄希望于政策大起大落从而映射到市场相关行业的β型机会越来越少,我们认为必须紧跟新时代的发展格局,积极把握那些景气度高,且中长期成长空间巨大的行业和公司,从我们持仓的行业来看,新能源,高端制造和军工等行业均符合这一特点,因此我们将继续围绕这些板块进行优化配置。

3、 反思与总结

基于对滞涨压力缓减、PPI-CPI剪刀差回落的趋势性判断,我们从上个月开始以及择机增持行业竞争格局良好,且明年具备业绩改善空间的必选消费品行业,但这些公司表现依旧低迷,我们认为主要是因为市场在观察必选消费品普遍提价之后的动销情况,从我们跟踪的信息来看,渠道和下游接受程度尚可,随着明年初稳增长政策力度的加大,下游需求有望继续复苏,因此底部布局这类公司方向上是没问题的,只是在节奏上还需要付出一些耐心。

三、市场及投资展望

1、市场展望

淡化疫情变量,未来半年市场的几种情景演变?

•情景一:通胀趋势回落,信用趋势修复

1)2022年上游大宗供需缺口缓减,全球需求边际回落,通胀如期回落。2)物价不再制约国内货币政策,国内稳增长政策逐步兑现,表现在货币维持宽松、财政积极前置、地产全面维稳,数据上社融如期回升。3)在这种情景之下,预计市场整体偏积极,无风险利率低位震荡,结构上成长+价值板块预计均会有所催化。

•情景二:通胀加速回落,信用托而不举

1)2022年上游大宗供需缺口缓减,全球需求边际回落,国内刺激力度不足,通胀加速下行。2)国内稳增长力度有限,表现在货币稳中有松、地产托而不举、财政结构发力,数据上社融底部震荡。3)这种情景之下,预计市场整体偏震荡,无风险利率有望突破下行,结构上成长板块预计表现会相对较为突出。

对于以上两种情景,目前我们可能更倾向于第一种,也就是未来半年市场或存在阶段性的全面回暖。即使第二种情景发生,市场整体也不差,结构性机会更突出。当然,从我们的情景假设也可以看出,对于市场风险,我们更加看重通胀预期,也就是说如果通胀如期回落,市场风险其实并不大,虽然大家对于明年信用强度分歧很大,但这只是决定机会整体的多寡。

2、 投资思路

我们对明年的市场维持较为乐观的判断,尤其是具备中长期发展空间的高端制造业,新能源,军工和必需消费品,目前市场的分歧只在于滞涨压力缓解之后,宽信用的力度,在政策逐渐宽松的方向上分歧并不大,因此市场至少将维持结构性机会的特点。因此我们坚持长期景气行业+基本面改善行业的配置,对于今年跌幅较大的港股相关公司也会密切关注,如果国内经济基本面在明年有所改善,港股的机会也将凸显。

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